长城证券–万里扬2019年三季报点评:Q3扣非净利润同比环比均大幅增长,Q4三大产品线将全面向上【公司研究】

2019-12-03 11:08:21

【研究报告内容摘要】

收入端:18Q3-19Q2连续四个季度收入都负增长,19Q3收入同比环比均实现正增长,主要得益于CVT在2019Q3快速放量,实现7万台左右的销量(18年全年万里扬CVT出货量只有10万台左右)。

18Q3-19Q2公司收入同比增速依次为-1.11%/-9.48%/-5.14%/-2.22%,Q3收入同比增速达13.19%,扭转下滑趋势,主要原因是公司新产品CVT25和CVT18自19年5月开始陆续配套吉利帝豪GS/GL、远景X3/X6/S1的国六车型,这部分新增收入使得公司Q3收入实现大幅增长。利润端:Q3扣非净利润同比环比均大幅增长,得益于2019Q3费用率相对于去年同期大幅下降。

Q3归母利润同比增长30.79%,扣非归母净利润同比增长51.17%,增速明显大于收入增速,主要是因为公司管理费用率同比-0.9pct,研发费用率同比-1pct,财务费用同比-0.5pct,在毛利率基本持平的情况下,费用率下降带动净利率+1.1pct,利润端从而大幅增长。公司各项费用率有所下降体现出公司出色的成本管控能力。

2019Q3毛利率为什么会环比大幅下滑?

公司19Q1/19Q2/19Q3毛利率分别为27.67%/24.45%/19.62%,19Q3毛利率环比下滑4.83pct。主要原因有以下3点:①CVT新生产线处于爬坡期,工人熟练程度有待提升,生产线需要不断调试,产品不良率有所提升。②原材料采购端的规模效应还未体现,明年的采购价格在今年年底确定,预计会因为采购规模明显提升而有所下降;③CVT产品在前期为了抢占市场份额,牺牲了一定的价格来获取市场,也对公司毛利率造成负面影响。

尽管毛利率下降,但是公司通过控制费用端来减少净利率的下滑幅度,Q2/Q3净利率分别为10.31%/9.36%,环比-0.95pct,好于毛利率环比跌幅,原因是公司期间费用率环比-6.19pct,其中管理费用率(含研发费用)环比-3.76pct。2019Q3经营性现金流为什么会大幅下滑?19Q1/19Q2/19Q3经营性现金流净额分别为4.09/3.66/0.52亿元,18Q3经营性现金流净额为1.69亿元,19Q3经营性现金流净额同比、环比均大幅下滑。主要原因为①19Q3给吉利配套的大量的CVT产品还在账期内,大部分将集中于19Q4结算,影响公司的现金回笼(吉利的账期在60天左右,奇瑞的账期在30天左右);②公司19H1使用票据贴现获得现金,导致19H1经营性现金流净额表现较好,而19Q3没有进行票据贴现,因此经营性现金流净额环比减少较多。预计19Q4公司业绩将有更出色表现。

公司三大产品线到19Q4都将处于进攻上行状态,第四季度CVT产品将进一步放量;乘用车手动挡6MT从9月份开始量产,Q4量价齐升;商用变速器持续高端化,产品供不应求。①乘用车自动变速器:公司CVT变速器18年销量10万台,19年预计23-24万台,19Q4预计10万台以上;②乘用车手动变速器:公司的乘用车手动挡正在经历5MT向6MT的升级,8月开始配套长城,在吉利、奇瑞的配套车型也有所增加,6MT均价比5MT贵400-500元,6MT在19Q4占比会大幅提升。③商用车变速器:公司高端G系列变速器受益国五升国六和治超限载,其占比持续提升,高端G系列变速器均价比传统产品高20%以上,目前供不应求。

投资建议:考虑CVT售价低、省油可有效缓解主机厂降本降油耗压力,在中国自主品牌中的渗透率将快速提升,而万里扬的新一代产品CVT性价比很高,其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题,公司产品绑定吉利,将在19年下半年迅速放量。万里扬前面两年CVT持续投入,业绩持续低于预期,但是现在进入吉利体系,得到主流车企背书,即将从投入期进入收获期。后期如果进入长城、长安、一汽大众(捷达)等体系,成长空间将进一步提升。

我们预计公司19-21年总营收依次为52.04、73.91、97.71亿元,增速依次为19.1%、42.0%、32.2%;归母净利润依次为4.69、6.44、8.79亿元,增速依次为33.4%、37.3%、36.4%,当前市值109.6亿元,对应PE依次为20.7、15.1、11.1倍。维持“推荐”评级。

风险提示:新客户拓展不及预期;新产品推进不及预期;汽车销量不及预期。

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